Tek-haneli enflasyonun anlam ve sonuçlarını incelemeyi sürdürüyoruz. Önce TÜFE'deki düşüş eğiliminin gücünü saptadık. TEFE'deki dalgalanma ise bizi enflasyon beklentilerine taşıdı.Aylık tahminlerdeki sistematik sapmayı enflasyondaki yapısal değişimin algılanma sorunlarına bağladık. Yıllık tahminlerdeki inanılmaz karamsarlık bizi para politikasına, beklentilerle para politikası arasındaki ilişkiye ışık tutma noktasına getirdi.Bugün, Merkez Bankası gecelik faizlerine (kotasyon) bakacağız. Merkez Bankası tarafından belirlenen kısa dönem faizleri para politikasının temel enstrümanıdır. Greenspan'in faiz kararlarının yarattığı gürültüyü hatırlayın.Kotasyon ve işleviÖnce bir konuya açıklık getirmek gerekiyor. Makro derslerinde özellikle vurgulanır. Piyasa ekonomisi iki ayrı piyasada iki ayrı faiz haddi ile çalışır. İki piyasanın işleyişi ve faizin belirlenmesi farklı mekanizmalara tekabül eder.Biri bono-tahvil piyasasıdır. Orta-uzun dönem faizler tahvil arz ve talebi ile yani piyasa koşulları tarafından belirlenir. Geri planda kamu dengesi dahil kaynak talebi ve kaynak arzı (tasarruf ve yatırım kararları) yer alır.Diğeri para piyasasıdır. Kısa dönem faizleri likidite arz ve talebi belirler. Ancak, para arzı tümü ile Merkez Bankası'nın denetimindedir. Merkez Bankası isterse para miktan üstünden dolaylı şekilde, isterse doğrudan kısa vadeli faizi saptar. Para otoritesi kısa vadeli faizin mutlak hakimidir. Sistem nasıl işler? Rotasyonu yüksek ise, mali sistem için Merkez Bankası'na borç vermek caziptir. Para arzı kısılır. Düşük kotasyon mali kesim için Merkez Bankası'ndan borçlanmayı karlı kılar. Para arzı artar.Piyasada belirlenen orta-uzun vadeli faizle para otoritesinin belirlediği kısa vadeli faiz arasında asimetrik bir ilişki vardır. Tahvil-bono faizi genellikle kotasyonun üstünde seyreder. Çok özel durumlarda altına iner. Kotasyon bono faizinin taban fiyatıdır.Reel getiri rekor kırıyorGelelim bizim kotasyona. Haziran 2003-Mayıs 2004 arası bir yıllık dönemde Merkez Bankasına verilen gecelik borcun net nominal getirişi yüzde 23.8'dir. Aylık ortalamalarla, yüzde 22 vergi stopajını düşerek hesaplıyoruz.Aynı dönemde yıllık TÜFE yüzde 8.9'dur. Buna göre, Mayıs sonu için kotasyonun yıllık gerçekleşen net reel getirişi yüzde 13.7 ediyor. Yani, vatandaşın vergisinden birer gecelik TL riski alana yüzde 13.7 net reel getiri ödenmiş oluyor. Para piyasası için bu getiri tek kelime ile fahiştir. Dünyada bir eşi olmayabilir.Nedeni de biliniyor. Kotasyon saptanırken enflasyon beklentilerinin esas alındığı resmi açıklamalarda yer alıyor. Hangi beklentiler? Ekonominin gerçeklerinden tümü ile kopmuş bir karamsarlığı yansıttığını geçen yazıda gördüğümüz beklentiler. Böylece masum gibi duran bir karamsarlığın vergi mükellefi ve ekonomi için nasıl yüksek bir maliyete dönüşebildiği ortaya çıkıyor. Bu önemli konuya devam edeceğiz.

Enflasyondaki hızlı gerilemeyi anlamaya çalışıyoruz. Düşüş eğiliminin gücünü saptayarak yola çıktık. TEFE'deki dalgalanmayı ve muhtemel nedenlerini inceledik. Analizimiz bizi enflasyon beklentileri konusuna getirdi.Geçen yazıda CNBC-e anketlerini kullanarak TÜFE, TEFE ve Özel İmalat Sanayi -ÖİS- için beklenen ve fiili enflasyon arasındaki ilişkiyi irdeledik. Ay içinde yapılan tahminlerdeki sapma ile enflasyondaki yapısal değişim arasında bağ kurduk. Bugün, enflasyon beklentilerini daha uzun bir zaman aralığı ile, yıllık bazda ele alacağız. TÜFE'de yıllık enflasyonun bir yıl önce beklenenden ne ölçüde saptığını göreceğiz.Merkez Bankası anketiMerkez Bankası ayda iki kez iktisatçılar arasında (benim de katıldığım) bir anket düzenliyor. Cevaplayanların CNBC-e anketi ile çakıştığını sanıyorum. 80-90 civarında cevap geliyor. Dolayısı ile daha yaygın bir anket kabul edebiliriz.Ankette, o ay, iki ay sonra, yıl sonu ve on iki ay sonra TÜFE tahminleri soruluyor. En düşük, en yüksek ve ortalamalar yayınlanıyor. Enflasyon beklentilerinin nasıl seyrettiğini gösteren çok değerli bir veri seti oluşuyor.Gazetedeki köşemde yayınlanan tablonun ilk üç sütununda, son on iki ay için, yıllık TÜFE ortalama beklentisi (consensus), fiili TÜFE ve beklenti-fiili sapması oranı gösteriliyor. Son sütuna bilgi için ankete kendi cevaplarımı ekledim.Son satırı örnek olarak kullanarak yöntemi açıklayalım. İlk sütun Mayıs 2003'te yapılan anketlerin Mayıs 2004 itibariyle yıllık TÜFE artışı beklentisini veriyor. Bir yıl öncesinde Mayıs 2004' te yıllık TÜFE artışı yüzde 23,5 bekleniyormuş.İkinci sütundaki yüzde 8,9 Mayıs 2004'te yıllık fiili TÜFE artışıdır. Üçüncü sütun, fiili TÜFE'nin beklenenden sapmasını yüzde olarak ifade ediyor. Eksi işareti beklenti karamsar kaldı demektir. Sapma yüzde - 62,2 olduğuna göre, fiili enflasyonun beklenenin neredeyse üçte biri düzeyinde gerçekleştiği anlaşılıyor.Şaşırtıcı karamsarlıkBence tablo çok ilginç. Sapma hep eksi işaret taşıyor. Yani beklentiler hep karamsar kalıyor. Üstelik, son on iki ay boyunca sapma sürekli büyüyor. Yani Haziran 2002 - Mayıs 2003 döneminde karamsarlık giderek artıyor.Tahminlerin piyasada çalışan profesyonel iktisatçılara ait olduğunu unutmayalım. Belki Temmuz - Kasım 2002 dönemindeki karamsarlığı seçimlere bağlayabiliriz. O aylarda benim tahminlerim de yüksek seyrediyor.Ama Aralık 2002 sonrasında böyle bir bahane kalmıyor. Ona rağmen 2003 ilkbaharında beklentiler hızla kararıyor. Ekonominin gerçeklerinden giderek kopuyor. Benim ortalamanın çok altındaki tahminlerimin de karamsar kaldığına dikkat çekerim.Şimdi soralım. Bu tabloyu gördükten sonra enflasyon beklentilerine güvenir misiniz? Para politikasının yönünü bu beklentilere göre çizer misiniz? O politikanın ekonominin yararına olacağına inanır mısınız? Bunlar herkesin üstünde düşünmesi gereken çok önemli sorulardır.

Enflasyonda gerçekleşen büyük kırılmayı çok önemsiyoruz. Yıllık enflasyonun otuz küsur yıl sonra tek-haneli sayılara inmesi tarihi bir olaydır. Bu sürecin daha yakından izlenmesi gerekmektedir.Önceki iki yazımızda enflasyondaki düşüş eğiliminin gücünü saptadık ve TEFE'de dalgalanma yaratan nisbi fiyat değişimlerini ele aldık. Konuyu getirip enflasyon beklentilerine bağladık."Beklenti" sözcüğü bizi iktisadın hem en önemli hem de en zor konularından birine götürür. Ekonomik aktörlerin beklentilerini oluşturdukları karmaşık sürecin analizi genellikle olanaksızdır. Buna karşılık tüm iktisat politikalarının başarısı doğrudan beklentilere bağlıdır.CNBC-e anketleriBeklentileri görmeyi amaçlayan birden fazla anket yapılıyor. CNBC-e anketleri bunlardan biridir. Enlasyon, sanayi üretimi, dış ticaret, ödemeler dengesi, vs. pek çok veri için anket düzenleniyor. CNBC-e her ayın 25'i civarında enflasyon beklentilerini ölçüyor. Ankete mali kurumların (bankalar ve menkul değerler şirketleri) araştırma bölümleri katılıyor. Ortalama 25-30 cevap geliyor. Her kurumun tahmini ve ortalamalar yayınlanıyor.Ankette, o ayın, bir sonraki ay, gelecek üç ve altı aylar ve yıl sonu TÜFE ve TEFE, o ay için Özel İmalat Sanayi - ÖİS - ve yıl sonu dolar kuru soruluyor. Kapsamlı bir anket olduğu söylenebilir. Ben o aya ait tahminleri gerçekleşme ile karşılaştırıyorum. Dikkatinizi çekerim. Tahmin ay sonuna bir hafta kala yani fiili fiyat hareketleri gözlendikten sonra yapılıyor. Dola-yısı ile tutturması kolay bir tahmin gibi duruyor.Gazetedeki köşemde yer alan tabloda TÜFE, TEFE ve ÖİS için 2004'ün ilk beş ayında CNBC-e anket sonuçları, fiili veriler ve yüzde olarak anketin sapması gösteriliyor. Hataların nasıl büyüyebildiğini görmek için sayıları birikimli aldık.Sapmanın analiziTÜFE ile başlayalım. Ankete göre beş aylık enflasyon yüzde 6.2 olması gerekirken fiilen yüzde 3.2 çıkmış. Tahminler yan yanya sapmış. Sapmanın işareti her ay eksi ve azçok değeri de ayın kalıyor. Anket, TÜFE'yi sistematik olarak yüksek tahmin ediyor. TEFE'de tam tersi bir durum var. İlk beş ayda beklenen artış yüzde 7.4 iken fiili artış yüzde 9.3 olmuş. Tahminler yüzde 25 sapmış. Sapmanın işareti her az artı ama dalgalanıyor. Anket, TEFE'yi sistematik olarak düşük tahmin ediyor.ÖİS'de ise, beklenen artış yüzde 4.7, fiili artış yüzde 4.8, yani sapma sadece yüzde 2 çıkıyor. Sapmanın işareti ilk üç ay eksi iken Nisan'da ÖİS beklenenin çok üstünde artınca dengeleniyor. Anket, ÖİS'yi tutturuyor.Bu durumu nasıl açıklıyoruz? TÜFE sapması, enflasyon dinamiğindeki yapısal değişimin kavranmadığına işaret ediyor. TEFE'yi tarımsal fiyat dalgalanması zorluyor. ÖİS ise eski ve bilinen enflasyon dinamiğine yatkın olduğu için tutturuluyor.

Enflasyon analizini sürdürüyoruz. Son yazıda yıllık TÜFE artışında 2002 başından bu yana gerçekleşen şaşırtıcı düşüşü gösterdik. Mevcut trendin sıfır enflasyona işaret ettiğini belirttik.Bir önceki yazıda ise TEFE'nin metodolojik zafiyetlerine değindik. Neyi ölçtüğü belirsiz dedik. Tarım ürünlerinin ve hammaddelerin sepetteki ağırlığının sorun yarattığını ifade ettik.Konu gazete köşe yazısı için biraz teknik kaçıyor. Ama ben çok önemsiyorum. Bence TEFE meslektaşları ve kamuoyunu yanıltıyor. Dalgalanmaları karamsar enflasyon beklentilerini davet ediyor. Yüksek faizlere bahane yaratıyor.Nisbi fiyatlar ve enflasyonEnflasyon sözcüğünü genel fiyat düzeyindeki artışlar için kullanıyoruz. İlk bakışta, bir fiyat endeksi aracılığı ile ölçülmesi kolay gibi duruyor. Ancak, her ölçümde olduğu gibi, ayrıntılara girince işler karışıyor.Bir gözlemden yola çıkalım. Bir dönemde bütün mal ve hizmet fiyatları aynı yönde ve oranda değişmez. Genel fiyat düzeyine ek olarak mal ve hizmetlerin birbirlerine kıyasla değerleri yani nisbi fiyatları da değişir.Karşımızda temel bir sorun vardır. Nisbi fiyatlardaki hareketleri genel fiyat düzeyi değişiminden ayırt etmemiz gerekir. Aksi takdirde, nisbi fiyat değişimini enflasyon zannederek yanılabiliriz.Mal ve hizmetleri iki kategoriye bölebiliriz. Bazı malların fiyatları kurumsallaşmış piyasalarda belirlenir. Fiyat arz-talep koşullarına çok duyarlı ve esnektir. Sürekli dalgalanır. Tarımsal ürünleri ve hammaddeleri bu kategoriye örnek gösterebiliriz.Geri kalan mal ve hizmetlerin fiyat oluşumunda üreticinin rolü daha yüksektir. Kısa dönem arz-talep koşullan fiyattan çok miktarları etkiler. Bunlara yapışkan fiyatlar denir. Mal ve hizmetlerin büyük çoğunluğu bu kategoridedir.TEFE'de dalgalanmaGazetedeki köşemde yer alan grafikte 2002 sonrası için üçaylık mevsimlik etkiden arındırılmış ve yıllandırılmış enflasyon eğilimi serileri görülüyor. Kalın çizgi TÜFE'yi, ince çizgiler ise TEFE'nin tarım ve özel imalat sanayi fiyatlarını gösteriyor.TEFE'nin yüzde 80'den fazlasını oluşturan bu iki eğride TÜFE'ye kıyasla aşırı dalgalanma yaşandığı derhal görülüyor. Dalgalar arasında bir bağ da yok. Tarım çıkarken ÖİS inebiliyor (yada tersi).Tarım (yada ÖİS) enflasyon eğilimi aniden çok tırmanıyor. Ama sonra aynı hızla düşüyor. Neticede ortalaması TÜFE'ye paralel seyrediyor. Buradan dalgaların tanmsal ve hammadde nispi fiyat hareketlerinden kaynaklandığı anlaşılıyor. TEFE'nin nispi fiyat dalgalarını da yansıtmasının önemli sonuçları var. Dalga yukarı iken enflasyonun yükseliyor zannediliyor. Beklenen enflasyon da artıyor. Sonra dalga geriye dönüyor. Ama o arada yanlış beklenti ekonomiyi vuruyor. Böylece sıra enflasyon beklentilerine daha yakından bakmaya geldi. Bizi izlemeye devam ediniz.

Mayıs itibarıyla enflasyonu ölçen üç endekste yıllık artışın tek haneye gerilemesini çok önemsiyoruz. Türkiye'nin bir numaralı ekonomik sorunu yüksek enflasyondu. Sorunun görülmesi ekonomiye yeni imkânlar sağlamaktadır.Enflasyondaki düşüş ilginç bir döneme rastgeldi. Gündemdeki hareketlilik enflasyondaki hızlı ve sürekli düşüşün anlam ve sonuçlarını biraz gölgeledi. Tabiri caiz ise enflasyondaki düşüş biraz "güme gitti". Enflasyon, kimse düşeceğine ve düştüğüne inanmadan tek haneyi görüverdi. Bu nedenle bir süre enflasyon konusunu inceleyeceğiz. Geçmişi ve geleceği hakkında çeşitli gözlemler yapacağız. Ayrıntılarına ve özellikle enflasyon beklentilerine bakacağız.Tüketici fiyatları endeksindeki (TÜFE) yıllık değişim grafikte görülüyor. Ocak 2002'den başlıyoruz. Kriz yılı olduğu için 2001'deki çalkantıyı bir kenera bırakıyoruz. Son bir buçuk yıl (daha doğrusu 29 ay) boyunca yıllık enflasyon hızla düşüyor. Ocak 2002'de yüzde 73 iken 12 ay sonra yüzde 26'ya geriliyor. 2003 ilkbaharında yüzde 30'larda bir süre duraklıyor. Haziran 2003'ten itibaren tepetaklak aşağı gitmeye başlıyor. Mayıs 2004'te yüzde 6.9'u görüyor.Gazetedeki köşemde yayınlanan grafikteki diğer iki eğri yıllık TÜFE'nin içerdiği trendi yansıtıyor. İki ayrı yöntem kullanıyoruz. Basit doğrusal trend dümdüz aşağıya iniyor. Daha karışık polinom trend ise fiili verileri daha yakından izliyor. Bilgisayarımızdaki Excel programı, istenirse gelecek dönemler için trend değerlerini de hesaplıyor. 2004 sonuna kadar trendlerin nasıl seyrettiğini de grafikte gösteriyoruz.Güçlü düşüş trendiNe görüyoruz? Dört ay sonra, Eylül 2004'te, her iki trend için yıllık enflasyon sıfıra iniyor. Ekim'den itibaren eksiye dönüşüyor. Yani mevcut trendin devamı halinde sonbaharda fiyatlar düşüşe geçiyor. Enflasyonun yerini deflasyon alıyor."Yahu, hoca lafı nereye getiriyor?" dediğinizi duyar gibiyim. Haklısınız. Matematik trendleri geleceğe uzatmak daima çok tehlikelidir. Yanlış sonuçlara götürür. Hiçbir tahminci bu yönteme iltifat etmez. Benim derdim başka. Eylül'de yıllık enflasyonun sıfıra gerilemesinin imkânsızlığını biliyorum. Ama enflasyonda ne kadar güçlü bir düşüş trendi yakalandığını da kamuoyuna hatırlatmak istiyorum. Bize, göle maya çalan Nasreddin Hoca misali, "ya sıfıra düşerse" demek kalıyor.

Kriz olur mu? Bu sorudaki "kriz" sözcüğünün anlamı üstünde durmak istiyorum. Gelişmiş ülkelerde kriz sözcüğü işsizliğin artması ve büyüme hızının eksiye dönmesi şeklinde anlaşılır. ABD, AB, Japonya, vs. hepsinde durum aynıdır.Buna karşılık kamuoyu döviz kurunun aşağı ya da yukarı hareketleri ile adeta hiç ilgilenmez. Euro-dolar paritesi Şubat 2002'de 0,87 iken Şubat 2004'te 1,27ye yükseldi. Yani iki yılda dolar euro'ya karşı yüzde 46 değer kaybetti. Kimse krizden söz etmedi.Türkiye'de ise "kriz" sözcüğü kurun yukarı hareketi ile eşanlamlı kullanılır. Kur istikrarlı seyrettiği sürece diğer göstergeler ne olursa olsun krizden söz edilmez. Örneğin 1998-99'da büyük bir ekonomik küçülme yaşandı. Ama kur sakindi. Kriz denmedi.Kur ve döviz sepetiDöviz kurunu izlerken iki farklı hareketi ayırdetmek gerekiyor. Bir yanda uluslararası piyasada belirlenen euro-dolar paritesi var. Öte yanda iç piyasada belirlenen döviz kuru. Dolayısı ile tek başına dolar ya da euro'ya bakmak yeterli olmuyor.Bu nedenle "döviz sepeti" kullanılıyor. Örneğin 2000 yılında nominal devalüasyon "1 dolar artı 0,77 euro" sepeti ile saptanıyordu. Aynı dönemde reel kur hesapları için ben "1 dolar artı 1,5 euro" sepetini tercih ediyordum.Nominal kur hareketlerini izlerken ikisi de sorun yaratıyor. Euro ve dolar eşit ağırlık taşımadıkları için parite değişimi kur hareketini etkiliyor. O nedenle bir süredir eşit ağırlıklı "0,5 dolar artı 0,5 euro" sepetini kullanıyorum.Bu sepetin önemli bir avantajı var. Sepet değeri daima dolar ve euro kurlarının ortasında oluşuyor. Böylece hem parite etkisi azalıyor hem de kolay anlaşılan sayılar elde ediliyor.Dalgalanma ve eğilimGazetedeki köşemde yayınlanan grafikte kesintisiz çizgi Ocak 2001-Mayıs 2004 arasında sepetin aylık ortalama değerlerini gösteriyor. Kesintili çizgi ise kurdaki dalgalanmanın gerisinde yatan trendi veriyor.Kesintisiz çizgiden kriz sonrasında döviz kurunda ciddi dalgalanmaların yaşandığı açıkça görülüyor. Altı zirve noktası, beş çöküntü tespit ediyoruz. Hatta, sepetin Ekim 2001'de ulaştığı düzeyin 2004 ilkbaharının üstünde kaldığını anlıyoruz. Kesintili çizgi ise bu dalgaların gerisindeki eğilimleri yansıtıyor. Ocak 2001'den Ocak 2003'e kadar geçen iki yılda kur dalgalanıyor ama yükseliyor. Ocak 2003'ten sonraki dönemde ise kur gene dalgalanıyor ama aslında yatay seyrediyor. Hatta çok az da olsa gerilemeye başlıyor.Mali piyasalarda kısa dönem dalgalarını orta-uzun dönem eğilimlerinden ayırdedebilmek işin özüdür. Okuyucularıma gazetedeki grafiği dikkatle incelemelerin tavsiye ederim.

Son bir aydır her yerde bu soruya muhatap oluyoruz. Vatandaşın yeni bir kriz çıkmasından korktuğu anlaşılıyor. Neden olarak iç ve dış olumsuz gelişmelere işaret ediliyor.İçeriden başlayalım. Kur ve faiz yukarı gitti. Dış ticaret ve cari işlemler açığı rekor düzeylere ulaştı. İsterseniz bunlara YÖK kanununun yarattığı siyasi gerginliği de ekleyebilirsiniz.Dış etkenler arasında ikisi önemseniyor. Biri Amerikan Merkez Bankası Fed'in faizleri yükselteceği yönünde işaretler vermesi. Diğeri de petrol fiyatlarının 40 doların üstüne çıkmaya başlaması. Irak'ta işlerin giderek sarpa sarması da sayılıyor.Volatilite analiziNisan ortasından itibaren mali piyasalarda volatilitenin arttığı bir gerçektir. Üç ana piyasa da volatiliteden etkilenmiştir.TL kısa sürede dolara karşı yüzde 20'ye yakın değer kaybetti. İkinci el tahvil piyasasında faiz 10 puan yükseldi. Borsa da ciddi şekilde düştü.En büyük çalkantı Hazine'nin yurtdışında çıkardığı tahvillerde görüldü. Brezilya ve diğer benzer ülke tahvilleri ile birlikte Türkiye tahvilleri de çok değer kaybetti. Yükselen piyasalarda risk primi arttı.İç ve dış piyasalar için farklı analizler gerektiğini düşünüyorum. İç piyasa hakkındaki görüşlerimi daha önce yazdım. Çalkantıyı Merkez Bankası'nın yüksek miktarda döviz alması sonucu likiditenin azalmasına atfettim. Diğer faktörleri önemsemediğimi belirttim.Dış piyasadaki olaylar iki paralel gelişmeyi yansıtıyordu. Türkiye dahil, gelişen ülke tahvillerinde spekülatif bir balon oluşmuştu.Eninde sonunda zaten patlayacaktı. Fed'in faiz arttırımını gündeme getirmesi tetiği çekti. Balon patladı. O kadar.Şunu özellikle belirtmeliyim. İç piyasa dinamiklerinde yükselen piyasa tahvil fiyatlarının etkisi çok azdır. Bunlar döviz varlıklarında porftöy tercihi için önemli göstergelerdir. Kura ve TL faizlerine etkisi kısmi ve çok dolaylı olabilir.Düzeltmeler olacaktır2001 öncesi ile bugünün koşulları çok farklıdır. En önemlisi döviz kurunun serbest bırakılmasıdır.Zaten dalgalı kurun amacı ekonominin dış dengede (döviz arz-talebinde) oluşabilecek değişmelere uyum sağlamasını kolaylaştırmaktır.İktisatçı dilinde buna "düzeltme" deniyor. Döviz kuru ya da faiz, şu ya da bu nedenle ekonomik koşulların gerektirdiğinden farklı bir düzeyde oluşunca, sistemin mantığı onları yeni dengelerine yöneltiyor. Örneğin bir kur düzeyinde dış açık büyüyünce kur tırmanıyor.Bir faiz düzeyinde kredi talebi patlayınca faiz yükseliyor. Son bir ayda yaşananlar bence olağan düzeltmelerdir. Bir kriz riski ya da ihtimali mevcut değildir. Böyle düzeltmelere alışmak gerekmektedir.

Ocak-Mart 2004 dış ticaret ve ödemeler dengesini değerlendirmeyi sürdürüyoruz. İlk yazıda DİE'nin dış ticaret verilerini ele aldık. İkinci yazıda MB'nin cari işlemler dengesine baktık. Bugün ödemeler dengesinin sermaye hesabını göreceğiz.Karşılaştırma için kriz öncesi dönemi yani 2000 yılını tercih ediyoruz. Birçok neden arasında bu yılın 2000'e benzer şekilde biteceği kanısının kamuoyunda yaygın olması da var. 2000'le benzerlik ve farkları saptamayı önemsiyoruz.Salı günü cari işlemler açığının 2000'e kıyasla yüzde 122 artarak 5 milyar dolara, net hata noksan kalemi ile düzeltilmiş dış açığın ise yüzde 63 artışla 4.8 milyar dolara tırmandığını saptadık.Sermaye hesabına o noktadan başlıyoruz. 4.8 milyar dolar dış açık hangi kaynaklarla finanse edilmiş? Bu soruya cevap arıyoruz. Gazetedeki köşemde yer alan tablonun ilk iki sütunu milyar dolar cinsinden 2000 ve 2004 için Ocak-Mart dönemi verilerini, son sütun da gene milyar dolar olarak aradaki farkı gösteriyor.Özel kesim borçlanıyorDış açık borç almadan iki yoldan karşılanabilir: doğrudan yabancı sermaye girişi ve hisse senedi yatırımları. İlki fiziki varlık mülkiyeti, ikincisi ise şirket ortaklığı anlamına geliyor.Bu yıl, 7 milyar dolar bu yoldan giriyor. 2000'e kıyasla, 6 milyar dolar artışa tekabül ediyor. Böylece 2000'de 2.9 milyar dolar olan borçlanma ihtiyacı 1.2 milyar dolar artarak 4.1 milyar dolar gerçekleşiyor.Önce özel kesim borçlanmasına bakıyoruz. 2004'te bankadışı kesim 2 milyar dolar borçlanıyor. Dış açığın yarısı buradan karşılanıyor. Bu kalem ithalat için kullanılan ticari kredileri özetliyor. 2000'e kıyasla 1.2 milyar dolar artış gözleniyor.Bu yıl bankalar da 2 milyar dolar borçlanıyor. 2000'e kıyasla artış 1.4 milyar dolara ulaşıyor. Onun dışında özel kesim portföy yatırımı olarak, 1 milyar dolar getiriyor. Orada 2000'e kıyasla, 3 milyar dolar azalma saptıyoruz.Hepsini toplayınca bu yıl özel kesimin 4.1 milyar dolar borç aldığını saptıyoruz. Özel kesim borçlanması 2000'den 2.3 milyar dolar daha yüksek gerçekleşiyor. Dikkat edilirse, 2004'te özel kesim toplam borçlanma ihtiyacına eşit borçlanıyor.Devlet borç ödüyorKamu 2000'de 1.2 milyar dolar borçlanırken 2004'te eksi, 3 milyar dolar borç alıyor. Yani borcu o kadar azalıyor. Ek bir bilgi var. 1.4 milyar dolar tahvil satışının tümü içeriye yapılmış dövizle borç ama dış borç değil. Dolayısı ile devletin dış borcu aslında 1.7 milyar dolar azalıyor. 2000'le 2004 arasındaki en belirgin fark budur.2004'te Merkez Bankası döviz rezervleri de 2 milyar dolar geriliyor. Kamunun dış borç ödemesi Merkez Bankası rezervleri ile yapılıyor. Özetlersek, 2004'te özel kesim borçlanması dış açığı finanse ediyor. Devlet ise rezerv eriterek borcunu azaltıyor. 2000'de ise özel kesim artı devlet dış açıktan fazla borçlanınca rezervler, 5 milyar dolar artmıştı.