Uzun vadeli borçlanmanın maliyeti

Geçen hafta Hazine'nin sabit faizli beş yıl vadeli bono satması finans piyasalarında adeta bayram havası estirdi. Bonolar özellikle yabancı yatırımcılar tarafından kapışıldı. Nasıl kapışılmasın ki?

Makroekonomik istikrar umulduğu gibi güçlenmeye devam ederse, bu bonoları almayı başaranlar yüksek kazançlar elde edecek. Bonocu için yüksek kazanç Hazine için yüksek maliyet demek. Yüksek maliyet de dönüp dolaşıp bizim cebimizden çıkacak. Hasaba bu yönden de bakmakta yarar var.

Beş yıl vadeli bononun yıllık faizi yüzde 15 oldu. Bu oran yıllık bono faizinden yaklaşık üç puan daha düşük. Dolayısıyla 2005'te Hazine'nin reel faiz yükü yüzde 9,5 yerine üç puan düşük olacak. Ancak enflasyon düştükçe iş değişecek. 2006 hedefi yüzde 5. Reel faiz yüzde 9,5 çıkıyor. 2007'de enflasyonun yüzde 4'e düşmesi bekleniyor. Reel faiz yüzde 10,5'e çıkıyor. Vade bitimine kadar izleyen iki yılda da enflasyonun yüzde 4 düzeyinde kalacağını kabul edelim. Demek ki iki yıl daha reel faiz yüzde 10,5 olacak. Beş yıl vadeli bononun yıllık ortalama getirişini kabaca yüzde 9 kabul edebiliriz.

Ballı börek durumu
Dezenflasyonun konsolide olması elbette yapısal reformlara ve mali disiplinin devamına bağlı. Şimdilik bu programda, bazı can sıkıcı gelişmeler olsa da, dikkate değer risk gözükmüyor. Zaten yabancılar da düşük risk öngörüsü nedeniyle uzun vadeli bonolara hücum ediyorlar. İstikrar konsolide oldukça döviz kurları da en körü ihtimalle istikrarlı olacaktır. TEnin az da olsa değerlenmesi ve bu sayede ekstradan bir kazanç daha ayrıca ihtimal dahilindedir. Amiyane deyimle ballı börek durum vardır.

Peki reel faizler nasıl bir seyir izleyecek? İşin püf noktası burada. Enflasyon düştükçe, kamu borç oranı da düzenli olarak azaldıkça, Merkez Bankası nominal faizleri enflasyon oranından daha hızlı indirerek reel faizleri aşağıya çekecektir. Nereye kadar? Tasarruf açığı olan ve fiyat istikrarını henüz yakalamamış olan Türk ekonomisinde yüzde 5-6 makul bir reel faiz düzeyi olabilir. Halen yüzde 9,5 olan reel faizler 2007'de yüzde 6'ya iner. Daha fazla düşmeyeceğini kabul edelim. Bu çerçevede beş yıl vadeli bonoların yıllık primi, Hazine'nin ise ekstra maliyeti üç puan oluyor.

Hazine'nin stratejisi
Peki Hazine neden böyle bir bono çıkardı? Hazine uzun vadeli TL faizi oluşturmak için stratejik bir adım attı. Bu bonoların fiyatı barometre görevi yapacak. Beklentiler iyileştikçe fiyatları artacak, uzun vadeli faiz düşecek. Aksi durumda faizler artacak.

Hazine'nin miktarı 2 milyar dolarla sınırlaması, gelecekte reel faiz yükünü artırmamak içindir. TL cinsi borçlanmanın içinde bu miktar yüzde 2'yi bulmuyor.

Gelecekteki borç yükü tahammül sınırları içinde tutularak daha 4-5 milyar dolarlık uzun vadeli bono çıkarılabilir. Ancak mevcut kısa vadeli borcun hızla uzun vadeli borca dönüştürülmesi devletin daha uzun yıllar, üstelik de gereksiz yere, yüksek faiz ödemesi anlamına gelir. Hazine'nin bunu yapacağını hiç sanmıyorum. Buna karşılık uzun vadeli faizler düştükçe Hazine de tedrici bir şekilde borcun vadesini uzatacaktır.